巨額解禁后股東扎堆套現離場，三只松鼠還能“乘風破浪”嗎？

2019年7月12日三只松鼠（SZ300783）在深交所創業板上市，被媒體稱為“國民零食第一股”。

一年后的2020年7月13日三只松鼠1.86億股首發限售股正式解禁，占總股本比例的46.38%。
與其他公司投資者長期持有、長期看好的態勢不同，三只松鼠的投資者似乎在解禁后急于套現。

7月8日，三只松鼠第二大股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人GAO ZHENG CAPITALLIMITED計劃減持不超過3609萬股，占總股本的9%，按當天的收盤價估算，套現金額約為28.79億元。

第三大股東LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED緊隨其后，將計劃減持不超過3609萬股，占總股份的9%，按當天的收盤價估算，套現金額約為27.88億元。

兩大股東減持共7218萬股，占此輪解禁限售股的38.8%，合計套現金額約為56億元。

受此消息影響，三只松鼠股價從7月13日開始一路向下，當天三只松鼠報收79.77元/股，7月31日收盤價為67元/股，半個月時間下跌超16%。

雖說股東套現屬正常現象，但如此迫不及待的“出逃”似乎也另有隱情。

事實上，上市的一年中三只松鼠快速發展，并在2019年實現超百億元營收，可是凈利潤卻只有兩億出頭，陷入增收不增利的怪圈。另外在與對手的渠道競爭之中，三只松鼠并沒有占到足夠的優勢。

本次套現股東何許人也？

7月13日，三只松鼠1.86億股首發限售股解禁，包括NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED、GAOZHENG CAPITAL LIMITED在內的五名股東申請解禁。

截至2020年一季度三只松鼠前六大股東情況

資料顯示，這三位股東均是國際知名投資機構。

NICE GROWTHLIMITED和其一致行動人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED是IDG資本旗下基金；
LT GROWTH INVESTMENT IX (HK)LIMITED的則隸屬今日資本。

NICE GROWTH LIMITED的首次入股時間是2012年7月，LT GROWTHINVESTMENT IX (HK) LIMITED在2013年首次入股，Gao Zheng Capital Limited最早入股時間為2014年。

截至2020年一季度末，IDG資本和今日資本旗下的基金分別是三只松鼠的第二大、第三大股東，其中IDG旗下兩只基金合計持股24.83%，今日資本旗下基金持股16.73%。

事實上，三只松鼠股東持股比例非常集中，前五大股東持股占比為85.87%，前十大股東合計持股91.48%。

截至7月31日收盤，三只松鼠總市值268.67億元，市盈率151.40，市盈率遠高于同行良品鋪子89.45，好想你74.27和鹽津鋪子的86.43。

數據來源：東方財富choice

較高的市值和市盈率，或許是上述股東們減持的原因之一。

另有投行方面人士表示，基金在股票解禁后減持套現屬正常現象，根據各家的持股周期不同，減持沒有特別固定的時間點。

但是股票剛剛解禁就立刻套現，也從一定層面上展示出資本方對于企業的態度，畢竟好的企業大家是都愿意長期持有的。

的確，股神巴菲特有句名言說：“如果你不愿意擁有一只股票十年，那就不要考慮擁有它十分鐘。”

這句話從側面印證出投資者長期持有并看好一家企業所帶來的價值，而短期持有往往面臨更多的風險。

另一方面，據三只松鼠財報顯示，公司2019年營收突破百億，但凈利潤只有兩億出頭，同比出現下滑，難怪股東們剛剛解禁就想要套現離場。

三只松鼠為何增收不增利？

說起堅果類電商品牌，三只松鼠、好想你、良品鋪子可以說是處在國內第一梯隊的位置。其中三只松鼠更是因為近幾年的快速發展而迅速走紅。

2012年2月，三只松鼠在安徽蕪湖成立，創業之初三只松鼠選擇以電商作為突破口，其理由是當時的堅果市場以線下占絕對主流，但線上還沒有出現超級大玩家。

公司成立4個月后，三只松鼠在淘寶天貓商城試運營上線。

同年雙十一期間，三只松鼠日銷售766萬，名列食品電商銷售第一名。

憑借堅果電商帶來的紅利，三只松鼠的營收規模在2015年時達到25億，而彼時線下堅果頭部企業洽洽的營收則為30多億。

此后幾年，借助一系列品牌打造舉措和市場動作，三只松鼠迎來高速發展期。

2017年3月29日，三只松鼠向證監會遞交招股說明書，正式向資本市場進軍；

2017年10月，三只松鼠因“簽字律師辭職”而“中止審查”；

2017年10月31日，三只松鼠更新了招股說明書，其IPO申請恢復到正常審核；

2017年12月8日，證監會宣布三只松鼠將于當周首發上會。

不過， 12月12日證監會發審委發布第72次會議發布補充公告，三只松鼠首發事宜“尚有相關事項需要進一步核查”決定取消對其發行申報文件的審核。

2018年6月25日，三只松鼠第三次進入IPO排隊階段，兩年內三次IPO，這在國內企業中也實屬少見。

一波三折的等待沒有白白付出，2019年7月12日三只松鼠在深交所成功掛牌上市，股票代碼300783，截至7月26日，連續11個交易日漲停。

數據來源：三只松鼠財報

財報顯示，三只松鼠2019年營收上漲至101.73億元，主要依賴于線上銷售帶來的營收：線上銷售的營業收入98.69億元，占營業收入的97%，因為公司比較擅長抓住雙十一、雙十二的活動，主打價格戰。

與營收數據直線上升形成對比的是，2019年三只松鼠歸母凈利潤僅有2.39億，同比下滑21.43%，基本上退回到了2016年的水平。

增收不增利并不是上市后才出現的“新鮮事”。

回望過去四年，三只松鼠的歸屬凈利潤同比增速分別為2535.44%、27.70%、0.61、-21.43%，可以說是斷崖式的下跌。

2020年一季度，公司實現歸母凈利潤1.88億，同比增速-24.58％。

數據來源：三只松鼠財報

增收不增利的原因有以下兩個方面：一是三只松鼠毛利率相比于同行業較低。

2019年，營業成本在營業收入中占比達到72.21%，而鹽津鋪子、良品鋪子的營業成本占比均未超70%。

成本提高導致三只松鼠的毛利率近年來出現下滑，2019年公司毛利率為27.8%，凈利率為2.35%，在行業里幾乎是墊底的存在。

數據來源：各公司財報

二是三費有所增加，尤其是銷售費用增長較為明顯。

銷售費用在營業收入占比保持在20%以上，2019年達22.98億，差不多是公司業績的10倍。

因為公司在逐步擴大業務規模，相應的廣告費、運輸費、裝修費等也在提高；管理費用和研發費用有小幅增加，系職工薪酬增加和加大了研發費用所導致。

數據來源：三只松鼠財報

存貨數據方面，三只松鼠表現也不樂觀。

財報顯示，截至2019年底，三只松鼠的存貨金額為24.8億元，在資產中的占比高達51.21%，遙遙領先同期其他幾大品牌存貨在資產中占比：

良品鋪子25.34%；

來伊份14.89%；

好想你25.88%；

鹽津鋪子11.79%。

更為要命的是，三只松鼠的現金流和資產結構也并不理想。

公司的經營現金流凈額在2019年也出現了負值，為-3.29億元。

2017-2019年，其資產結構中貨幣資金占比為19.16%、26.38%、20.04%，同期應收賬款占比為6.42%、9.81%、5.38%。

這么看來，三只松鼠現在的窘境不只是增收不增利，資金鏈的問題也開始浮上水面。

除了業績表現上的多重問題，三只松鼠近年來在擴張上也遇到不少挑戰。

渠道之爭有何優勢？

上文提到，三只松鼠在創業初期正好趕上一波不錯的線上紅利，營業額也逐年攀升。

雖然電商渠道助力三只松鼠收獲了可喜的營收，但也暴露了其渠道單一的弊病。

數據顯示2016年-2018年，三只松鼠來自電商平臺的營收占總主營業務收入的比重都在85％以上，具體為95.46％、93.92％、86.67％，其中通過天貓平臺實現的銷售收入占主營業務收入比例分別為72.44％、66.97％和 57.26％。

2019年度，三只松鼠在第三方電商平臺的營業收入達到98.69億元，占營業收入的97%。

對于線上渠道的過度依賴，尤其是“天貓”平臺的過度依賴，導致公司費用支出不斷攀升，且逐漸喪失溢價能力，也使得三只松鼠的盈利能力受限。

此外，隨著線上流量接近見頂，“一條腿走路”顯然不是明智之舉，三只松鼠近兩年也開始押注線下。

截至2020年6月4日，三只松鼠線下門店共計開出553家，其中直營店126家，聯盟小店427家。

傳統一線城市（北上廣深）及四個直轄市中，僅北京尚沒有三只松鼠的直營店。

線下渠道的推動使三只松鼠付出了高昂的“代價”，線上與線下毛利與凈利也產生差距。

三只松鼠大力發展線下后：

2019年的毛利率為27.8%，同比下降0.45個百分點；

凈利率為2.35%，同比下滑了1.99個百分點。

數據來源：公開資料

此外，2019年底良品鋪子SKU為1400+，來伊份則達到800+，而三只松鼠整體SKU數量為500+，明顯落后于上述品牌。

今年4月，三只松鼠發布公告稱，擬使用自有資金4225.62萬元投資設立四個全資子公司——鐵功基、小鹿藍藍、養了個毛孩、喜小雀，分別定位于方便速食、嬰童食品、寵物糧食、喜禮。

此舉被外界認為是三只松鼠擴充SKU的重大舉措。

不過，此次公布的幾個新品方向都與三只松鼠此前的品類差異較大，雖然方便速食、嬰童食品、寵物糧食、喜禮幾乎都是“風口”，但競爭者入局者眾多，行業已是“紅海”態勢。

三只松鼠在新領域是否有成熟的打法，以及章燎原是否擅長新品牌的打造也是一大疑問。

截至發稿前，我們嘗試在京東商城搜索上述幾個新品牌，發現在按銷量排名的前提下：

鐵功基方便速食米線340g×3盒裝排名第一，但僅有10+條評價；

小鹿藍藍凍干奶酪塊36g/盒裝有30+條評價；

養了個毛孩英短成貓專用糧2.55kg裝評價為0條；

喜小雀相關產品尚未搜到。

在這樣的前提下，如何快速提升產品SKU并保持產品質量穩定，成為三只松鼠當下的重點。

“搬運工”模式遭質疑

安全問題如何解？

“食以安為先”，對于所有食品企業來說食品安全是重中之重。

根據三只松鼠的招股書顯示，三只松鼠采用的是工廠代工的生產模式。

即：自己不生產一顆堅果，都是委托眾多的供應商企業“代工”，然后成品運輸到三只松鼠的工廠，三只松鼠負責包裝和銷售，三只松鼠只是一個“搬運工”的角色。

這樣的模式雖然可以為自己省一大筆固定資產投入的風險和費用，但把最重要的生產環節外包給供應商，使得它根本沒有辦法對生產流程進行把控，從而確保產品的質量。
據媒體報道，從2014年以來，三只松鼠曾多次被曝出產品存在食品安全問題，還曾一度陷入轟動一時的“霉菌門”。

2016年2月，三只松鼠一款瓜子被檢出甜蜜素含量超標；

2016年5月，三只松鼠因在食品中添加藥品、生產經營用非食品原料生產食品被罰款；

2017年8月，正處在上市關鍵期的三只松鼠曾因為食品安全問題被國家食藥總局通報，因其開心果霉菌不合格，超出國家標準1.8倍；
同年10月，安徽省食藥監局又通報稱，三只松鼠生產不符合食品安全標準的食品、未按規定對采購的食品原料進行檢驗，被處以5萬元行政處罰。

除此之外，2016年7月至2017年2月，三只松鼠又連續被14名消費者起訴，因為產品不合格，被索賠約216萬元。

圖片來源：黑貓投訴

到了2020年，三只松鼠的質量問題依然不斷。

據網絡投訴平臺黑貓投訴數據顯示，截止2020年8月1日，關于三只松鼠的投訴多達808件，被投訴的原因主要涉及衛生和質量問題，如產品發霉、含有頭發、蟲子異物等。

另計企查查數據顯示三只松鼠股份有限公司自身風險92條，其中該企業因產品責任糾紛案由被起訴占8條。

上述數據反映出，三只松鼠食品安全質量亟需提高。

在激烈的市場競爭中，如果不注重產品質量安全，企業跑的越快可能“跌倒”就越快。

總結

三只松鼠上市這才剛一年，解禁也不過數天，大股東直接減持9%，“出逃”的意思明顯。

雖然說股東投資上市后減持套現屬于正常操作，但是大規模的減持套現，會讓該股票在資本端引發較大的波動，而且也會使得大量散戶股民對持有該股票的前景產生疑問，甚至會被認為是在割韭菜，尤其是目前三只松鼠增收不增利的現狀。

當然，幾大股東不僅通過減持獲得實打實的好處，公告顯示2019年三只松鼠派發現金紅利合計約1億（含稅），分紅率高達41.99%。

因為公司股權集中，實控人章燎源、IDG資本和今日資本大約合計獲得8200萬紅利。

要知道當年公司的凈利潤也不過2.39億，差不多一半都被拿出來分紅了。

隨著今年2月良品鋪子“云敲鐘上市”，“六一兒童節”當天百事收購百草味，兩個主要競爭對手的實力都得到了強化。

這讓處在零食賽道的三只松鼠本來就已面臨不小挑戰，如今，三大股東大規模減持，對三只松鼠來說可謂雪上加霜。